过去五年，航空货运门到门履约需求快速增长，伴随货航混改落地、物流商参与度提升，中国航空货运正加速物流化转型。与此同时，新冠疫情冲击再次警醒航空物流安全的重要性。在消费与产业升级的带动下，我们预计中国航空物流有望重演本世纪初航空集团物流的大发展，成长为收入规模超7000亿元的市场，受益于品牌出海和物流化转型，中国航司有望充分享受这一轮行业发展的时代红利，涌现出2-3家世界级的航空物流巨头。
摘要
中国航空物流远期规模预计超7000亿元。中国航空货运（港到港）市场规模858亿元，对应的航空物流（门到门）市场超3600亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，成长空间巨大。1）结构上，2019年国际航线占量收的80%以上，近五年贡献90%的增量，其中中国航司总份额仅为37%，提升空间较大。2）需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献64%的空运增量。我们认为伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超7000亿元的市场，跨境电商、国际2B物流将是更有增长潜力的赛道。3）供给端，全货机是门到门履约的基础，国内6家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。我们认为，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。4）政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望进一步带动中国航空物流快速成长。5）短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的原因。我们预计，国际线运价或将在4Q21-1Q22逐步回归常态。
货源、节点、运输三要素决定航司长期价值。门到门履约要求管理赋能全流程。1）货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望继续渗透。2）节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量。3）空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理决定了航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都在特定环节有一定的比较优势。我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式发展。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。
东航物流：举“重“若“轻”，加速物流化转型。东航物流是第一家完成混改的国有货航，主业包括航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。2019年营收为113亿元，4年CAGR为25%，归母净利7.9亿元，4年CAGR为34%。公司经营10架全货机，独家经营东航股份客机腹舱，年运量147万吨，市占率12%，其在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达50%/71%。
风险
经济恢复不及预期，中美贸易摩擦，国际客航复飞致运价大幅回调。
正文
总览：中国航空物流步入转型升级
消费与产业升级带动中国航空物流大发展，中国航司有望充分受益。2019年航空货运占中国总运输量的0.016%，该比例仅为美国的一半。2020年疫情期间，客机腹舱的缺位让中国航空货运能力受到挑战。民航局再三强调“着力打造安全稳定的航空运输产业链、供应链，大力提升航空货运发展质量，确保国际航空货运供应链稳定”。消费与产业升级对航空物流的效率安全提出更高要求，空运门到门履约需求快速增长，中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展。伴随三大航混改落地和鄂州机场投产，中国航司正在加速转型综合物流商，叠加中国品牌出海、中国制造话语权增强，中国航司未来有望充分享受到行业发展的时代红利，涌现出2-3家世界级的航空物流巨头。
本文将从门到门全链路的视角出发，主要分析中国航空物流的行业结构、供需趋势、经营模式，并总结该赛道的投资逻辑和要点，填补市场对中国航空物流的认知盲区。
本文核心结论有如下五点：
1、 门到门履约的价值是港到港的4倍，中国航空物流的潜在规模超3600亿元。中国航司主要提供港到港服务，纵向延伸服务边界的空间巨大，成长天花板还很高。
2、 伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为超7000亿元的市场，其中跨境电商、国际2B物流是更有增长潜力的赛道。
3、 国内6家航司已经跻身国际航线全货机市场前十，具备一定的规模优势，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。
4、 货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透空间；节点方面龙头航司有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节三大货航有规模优势，但全货机规模仍较小。航司、货代、物流商都有一定的比较优势。
5、 只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流投资重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四维度。
航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型
中国航空货运（港到港）市场规模858亿元，对应的航空物流（门到门）市场超3600亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，延伸空间巨大。结构上，2019年国际航线占量收的80%以上，近五年贡献90%的增量，其中中国航司总份额仅为37%，提升空间较大。需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献64%的空运增量。伴随品牌出海和产业升级，我们预计中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超7000亿元的行业，跨境电商、国际2B物流将是更有增长潜力的赛道。供给端，全货机是门到门履约的基础，国内6家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望带动中国航空物流快速成长。短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因，我们预计，国际航线运价或将在4Q21-1Q22逐步回归常态。
规模结构：航空物流门到门市场超3600亿元，国际航线是核心增长点
门到门价值是港到港的4倍，中国航空物流规模超3600亿元
航空货运是港到港的干线运输，而航空物流是指门到门的履约服务。例如，三大航的货运服务主要是港到港，而顺丰控股的航空快递则是门到门。中国航空货运是指中国大陆机场之间、中国大陆机场和地区及海外机场之间的航空运输，是港到港的货物运输交付。
2019年中国航空货运市场规模858亿元，占全球市场的约12%。其中，国内航线货运收入135亿元（占比16%），国际+地区航线收入723亿元（占比84%）。国内航线全部由中国航司执飞，国际+地区航线由中国航司和外国航司共同参与（中国航司：247亿元；外国航司：477亿元）。
门到门履约较港到港运输的附加值更高：1、门到门履约需要综合考虑航空和地面的转接过渡，要尽量减少停留时间，实现更高效安全的交付，因此对港到港环节的起降时间、装载规格、安全稳定都提出了更高的要求。2、门到门服务把链路拉长，涉及环节更多，港到港运输只是其中的一部分，因此门到门履约的总价值量本身也远高于港到港运输。
综上因素，门到门的履约相比于港到港运输会产生两层增值效应：
第一，门到门履约对各环节要求更高，港到港运输环节产生60%的溢价。同类货物相同运距对比，顺丰航空货运的单公斤价格约为7.2元，东航物流约为4.5元。作为门到门履约的一部分，顺丰的港到港运输较东航物流的港到港运输产生了60%的溢价。
第二，门到门履约的服务半径比港到港更宽，总价值是港到港的2.75倍。2019年，顺丰航空快递（门到门）的单公斤价格约为19.8元，而顺丰航空货运（港到港）单公斤价格约为7.2元，门到门服务是港到港运输价值的2.75倍。
按上述例子测算，实现一站式门到门履约后，港到港运输本身将溢价60%，在此基础上，服务总价值将扩展2.75倍，叠加起来总增值倍数约为4.4倍。按该倍数计算，858亿元的航空货运港到港市场，对应3638亿元的航空物流门到门市场。其中，国内航线市场435亿元，国际+地区航线市场3186亿元（中国航司：1085亿元；外国航司：2101亿元）。目前，中国航司主要只提供港到港服务，中国航司延伸服务半径的潜在空间超过4倍。
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：根据测算顺丰航空运距约为2049公里，东航物流运价为同业解决方案同运距换算
资料来源：公司公告，民航局，中金公司研究部 注：货运升级物流港到港价值计算需考虑现存物流商已有溢价。
国际+地区航线占量收的80%以上，2015-19年贡献超90%的增量
国际+地区航线周转量占87%，2015-19年贡献总体增量的91%。2019年中国航空货邮周转量580亿吨公里，2015-2019年CAGR达6.8%。其中，国内航线周转量76亿吨公里（占比13%），国际+地区航线周转量为505亿吨公里（占比87%）。2015-2019年，国际+地区航线CAGR为7.2%，累计增长121亿吨公里，贡献总体增量的91%。运量层面，2019年中国航空货邮运输量1229万吨，2015-2019年CAGR为5.3%，占全球航空货运量的份额为20%；运距层面，2019年中国航空货邮平均运距为4722公里，2015-2019年CAGR为1.4%。
内外线均价趋同，外国航司均价高于中国航司估计主要因服务溢价。2019年，中国航空货运吨公里价格约为1.48元。其中，国内航线价格约为1.78元/吨公里，国际+地区航线价格约为1.43元/吨公里。从三大航运价趋势看，内、外航线运价接近且变化平稳。国际+地区航线中，中国/外国航司吨公里均价分别为：1.32元/1.50元，外国航司均价高于中国航司估计主要源于服务溢价，我们将在第三节做详细分析。
在廓清行业边界、潜在规模、市场结构后，接下来我们将从需求、供给、政策三个维度，结合上下游对中国航空货运行业进行深度分析，由于国际航线是核心增长点，下文的分析都将以国际航线市场为重点。
需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际2B物流更具增长潜力
消费升级推动空运门到门需求增长，产业升级为中国航司带来新机遇
消费升级推动空运门到门需求增长，未来行业规模有望超过7000亿元。近年来，国内高端零售线上化带动航空快递加速增长，跨境电商B2C带动国际空运快速增长。门到门履约的快递、电商已经成为航空货运的第一大增长点，具体来看：
存量：2019年快递、电商占外线航空货运量的19%，占内线航空货运量的33%。
增量：2015-2019年快递、电商贡献外线航空货运65%的增量，内线63%的增量。
国内高端电商和跨境零售电商都是消费升级的重要组成。电商的门到门履约要求更优质的航线、时刻、全货机资源，是航空货运中的高端需求。我们认为，门到门履约需求的快速增长是航空货运产品分层的重要趋势，未来或将加速演绎。伴随这个过程，我们认为优质的航线、时刻、全货机资源有望实现更高的溢价。
产业升级推动中国制造全球化，品牌话语权为中国航司带来发展新机遇。复盘美国航空物流，B2B电商的崛起是美国航空物流大发展的重要驱动，而在高端制造上的主导优势让美国航司在国际航线上充分享受了供应链变革带来的红利。2001-2004年B2B电子商务快速发展期，美国国际航线周转量CAGR相比上一时期（1995-2000）增长5pcts至13%。我们认为，当前的中国航空物流类似本世纪初的美国航空物流：一方面，电商为中国品牌打通了全球市场，消费引领的中国航空物流大时代到来；另一方面，产业升级推动中国制造全球化，提升中国品牌话语权，中国航司有望吃透时代红利，在2C和2B领域快速渗透。
2019年中国航空货运的渗透率为0.016%，仅为美国的一半。在消费和产业升级带动下，中国航空物流渗透率有望继续提升，我们预计未来行业规模或将超过7000亿元。在这个过程中，中国航司在国际航线市场将迎来两大机遇：
2C端：跨境电商带动品牌出海，履约要求提升，倒逼中国航司扩展服务半径。
2B端：中国制造步入全球化，物流安全需要国产替代，助力中国航司提升分额。
跨境电商、国际2B物流将是未来更具增长潜力的细分赛道
第一，跨境电商步入规模化成长，将继续带动中国航空物流快速增长。2015-2020年，中国跨境电商B2C出口CAGR达56%，2020年出口交易额约为2.3万亿元，我们预计跨境电商包裹量超过100亿件。从交易规模和包裹量看，跨境电商已经步入具备规模效应的成长期。跨境电商物流60%采用直邮模式，是门到门的履约服务，主要依靠航空货运，对航空货运和机场货站的管控能力要求较高。我们预计，跨境电商空运量未来5年复合增速达30%，2025年有望突破560万吨，再造一个航空货运市场（2020年国内航线运量436万吨）。
第二，产业升级对物流提出更高要求，中国航司将加速渗透国际2B物流。航空运输在跨境领域的时效安全优势具有不可替代性。伴随中国高端制造企业步入全球供应链时代，跨境空运成为精密组件、仪器、试剂等科技工业品运输的首选。根据seabury数据，中国航空货运品类中，重量占比前三的分别是高科技产品27%、机器零部件18%、工业制品和食品15%，科技工业品占比在50%以上。过去几年，中国企业在跨境空运上对外国物流商较为依赖，中国制造需要安全稳定的跨境航空运输。我们认为，伴随中国制造全球化，中国航司在国际2B物流市场的参与度有望大幅提升。2019年中国航司在中国国际航线市场的份额不到40%，我们认为未来有望进一步提升。
供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出
全货机是门到门履约的基础，中国全货机运能仅为美国11%
门到门的履约要求运输集中在晚上，全货机是重要保障。航空货运主要分为全货机运输和客机腹舱运输两种方式。由于揽货、陆运、装卸、地服、派件等主要集中在6点至21点时段，晚间执飞能够无缝衔接地面环节，提高门到门履约的效率。客机主要为客运服务，红眼航班较少，白天时段的客机腹舱利用率很低。因此，门到门的履约需要全货机作为保障。对比来看，东航物流全货机和腹舱的价格差距并不大。这充分说明，全货机只有用于一站式门到门履约服务，其溢价才能显现。
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：统一采用顺丰平均运距2049公里换算
门到门履约能力不足制约中国航空货运的对外竞争力。具备门到门履约能力的航司（顺丰、圆通、EMS）占中国全货机运能的仅37%；而美国的Fedex、联合包裹（UPS）、Amazon三家物流商，占到了美国全货机运能的73%。并且，中国航司机队以窄体机为主，聚焦中短程的国内航线。履约能力的不足使得中国航司在国际航线市场中的份额不到40%，中国企业甚至依赖国外航司完成跨境履约，这反过来也制约了中国航司的成长。截至2021年1月，中国全货机约185架，总载重力约为8903吨，美国全货机约1125架，总载重力约为79906吨，中国运能仅为美国11%。
中国航空货运中全货机运量仅占30%，低于全球平均水平。分航线看，国内航线全货机运量占比18%，国际航线全货机运量占比51%。航班视角：根据2019年冬春航班时刻，国内航班中仅有2%为全货机航班，国际航班中有10%为全货机航班。
行业格局：中国航司较外国航司具备规模和格局优势
国内航线：三大航份额累计下降14pcts至49%，物流商份额提升。2016-2020年，三大航市占率累计下降14pcts至49%，顺丰全货机货运量份额累计提升10pcts至19%左右。2017-2020年，中国全货机数量增加37架，顺丰增量为20架，贡献率达54%。物流商在国内航线的市场份额快速提升。
国际航线（含地区）：国内6家航司跻身全货机份额前十，具备规模与格局优势。国际航线我们重点关注全货机运输：根据2019冬春航班时刻表计算，份额排前6的分别是FedEx（12%）、国货航（9%）、UPS（7%）、东航物流（7%）、海航（6%）、南航（5%）。虽然国外航司航班占60%，但国外航司总计达36家，格局相对分散；国内航司总计仅9家，其中6家跻身前十，集中度较高：圆通、顺丰、邮政分别占4%、3%、1%、，三大航合计占比21%。国际航线市场中，中国航司具备一定的业务量规模优势，且内部集中度较高，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在未来的份额竞争中加速渗透。
政策端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕拉开
航空物流与交通强国息息相关，多维度政策助推航空货运物流化。打造安全可靠的航空运输产业链是国家战略的一部分，相关政策的出台将加快推动中国货运航司转型。
货航混改加速落地，三大货航将从传统航司转型航空综合物流商。货航混改主要分三步：客货分离、增资扩股、公开上市。目前三大货航均已完成增资扩股，通过引入产业投资者，形成了东航物流+德邦、南航物流+中外运、国货航+菜鸟的战略组合。2021年，东航物流IPO已完成过会。从混改成果看，三大货航均明确了向综合物流商转型的战略方向，通过优化资本结构、引入产业链参与者增强业务协同。三大货航在国际航线中的市占率位居前列，执中国航空物流之牛耳，伴随混改推进，三大货航有望加速转型，带动中国航空物流快速成长。
资料来源：国务院，民航局，国家发改委，交通运输部，北京市发改委，海南省交通运输厅，中金公司研究部
短期变化：供给修复至2019年水平，进出口高景气推高航空运价
疫情冲击客机腹舱运力供给，2020年国际航线运价翻倍。2020年2月三大航国内、国际可用吨公里环比下跌79.8%、56.8%，内线客运从3月开始恢复，外线客运至今仍未恢复正常。航空货运供不应求导致运价上涨，三大航1H2020国内、国际航线运价分别同比上涨18.5%、104.9%。2H2020，由于国内运力供给逐渐恢复、客改货填补国际航线腹舱的部分缺位，国内、国际航线运价相较上半年分别回调了6.4%、2.2%。2020全年，国际线运价增长至2.6元/吨公里以上，同比增幅超过105%，我们预计2020年中国航空货运市场规模超过1700亿元。
2021年以来航空物流运价保持高位：根据德迅中国数据，2021年4月下旬，美线空运运价超过2020年Q4旺季水平，以中国香港-洛杉矶为例，1Q21运价同增43%，环比4Q20下降13%，4月以来均价较1Q21增长24%。欧线运价较四月初上涨超过50%。
供给端：2021夏秋航季，客改货已经基本抚平国际线供给缺口。疫情期间，全货机运力供给不足，客运航司纷纷实施客改货，尤其是国外航司客改货航班大幅增长。2021夏秋外线货运航班较2019夏秋增长190%，客改货占货运航班总量的47%，腹舱缺位被大幅填补。结合国际航线腹舱、全货机运量结构比测算，2021夏秋航机，客改货航班已经填补了91%的客机腹舱缺位，供给基本修复至2019年水平。
需求端：短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因。2020年新冠疫情后，进出口贸易仅停滞了两个月后就快速修复，4Q2020月均进出口4541亿美元，环比、同比分别增长8%、12%。1Q2021景气度依旧不减，月均进出口总额较1Q2019增长27%，环比4Q20仅下降4%。
我们预计，国际航线运价或将在4Q21-1Q22恢复至2019年的水平。整体来看，全球经济在复苏过程中，进出口仍将保持高景气，带动航空货运需求快速增长。由于疫情的结构性反复，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了国际客航复飞的不确定性。根据我们此前发布的《交通运输物流 | 五问五答话航空——短期需求逐步恢复，长期供需改善可期》，国际航线客运航班预计将在2022年恢复正常（中低收入国家群体免疫），伴随客机的复飞，国际航线的供给压力将逐步减弱。我们预计，2021年航空运价或将保持在较高水平，4Q21-1Q22逐步恢复至2019年的水平。
经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值
门到门履约要求管理赋能，货源、节点、空运是航空物流的三要素，对此要素的管控决定物流商的成长性。货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望渗透；节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理决定航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势。我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。
门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强
航空物流一般由多个参与者共同完成，传统模式缺乏一个统筹方。航空物流的参与主体包括航空公司、机场货站、货代公司：航空公司负责港到港运输；机场货站完成装卸等操作；货代公司负责整合货源和运力。货代公司虽然直接与货主对接，但一般由货主自己送货上门和上门接货。大部分货代都是轻资产运营，主要提供订舱报关服务，赚取稳定的运输价差和地服操作费，不独立承担全流程的履约效率责任。因此，传统模式缺乏一个统筹方，服务质量不容易保障。目前中国航空物流以传统模式为主。
门到门履约以物流商为第一责任人，独立承担全流程的履约责任。物流商是指提供一站式履约服务的3PL，例如顺丰、德邦等。物流商直接和货主对接，是货源、运力、节点的统筹者，更是第一责任人。分环节来看，航司、货代、货站仍然各司其职，但是物流商一般会直接参与关键环节的重资产运营，且完成揽货送货环节，真正起到资源整合者的角色。物流商提供的是门到门的履约保障，赚取的是管理赋能带来的效率溢价。物流商打造标准化、产品化的服务体系，客户享受一站式服务，物流安全和效率有所保障。
全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性
门到门履约中，货源决定收入，节点决定时效，空运决定成本。航空物流全流程包括：1）委托运输；2）订舱报关；3）交接发运；4）航空货运；5）卸货分拣；6）清关分拨；7）配送到门。揽货和配送直接影响客户体验和货源质量，决定服务品质和收入水平。集散、通关等节点，耗时波动大，占全流程时间的50-70%，是影响履约时效的关键因素。航空运输环节的实际耗时相对稳定，装载率决定成本。揽货、节点和空运能力相互强化，形成规模效应、成本优势。因此，对货源、节点、运输三要素的把控，决定了物流商的成长性。从目前中国市场的格局来看，货代的货源优势较强，航司的空运、节点优势较强，二者都有潜力转型物流商。
接下来我们将逐一分析货源、节点、空运三个环节的行业格局、经营特点。空运环节的格局在上一章节已经分析，下文不再累述。图表33详列了货代、航司、物流商的盈利模式，帮助对各环节分析的理解。
货源：集中度较低，具备门到门履约能力的公司有望渗透
货代参与度高但集中度低，具备门到门履约能力的公司有望渗透。和货主直接签单的一般是航司、物流商、货代。从运输量看，国内/国际航线中货代经手的占比分别约为67%、84%；从收入看，国内/国际航线中货代经手的收入占比分别约为50%、70%。可见，货代公司参与度较高，但门到门履约能力不强，价格较低。从竞争格局来看，国际货代的集中度不高，CR5为47%，而剩下的53%的份额是40多家中小货代。从经营模式看，货代为轻资产运营，主要赚取运费价差、报关操作费、订舱代理费，进入门槛较低。我们认为，伴随空运门到门履约需求的快速增长，具备门到门履约能力的公司有望渗透该份额，行业集中度或将提升。
节点：航空货站稀缺性强集中度高，收入利润主要取决于业务量
机场货站是决定时效的关键节点，更是轴辐式网络运营的基础。机场货站的主要职能是仓储、分拣、装卸，链接空运和陆运，关内和关外。机场货站一般由机场规划，航司参与运营，其稀缺性很强。我国机场货站经营模式多为机场主导开发、多主体参与入驻、分散经营。例如北京首都机场，既是国货航主枢纽又是顺丰华北区域枢纽；上海浦东机场则兼纳了FedEx、UPS、DHL、东航物流等多家货运航司设立转运中心或枢纽货站。
在单个机场范围内，货站经营常呈现高度集中的寡头格局。目前，全球货邮吞吐量前五大机场分别是美国孟菲斯机场（461万吨）、中国香港国际机场（447万吨）、中国上海浦东机场（369万吨）、美国安克雷奇机场（316万吨）、美国路易维尔机场（292万吨），合计吞吐量占全球机场吞吐量的17%。其中，孟菲斯机场操作货量中，FedEx占比98%（2020年）；香港国际机场操作货量中，香港空运货站（HACTL）占比约36%（2016年），国泰航空(00293)服务（国泰航空货运站子公司）占比约31%（2020年）；上海浦东机场操作货量中，东航物流占比50%（2019年）；路易维尔机场操作货量中，UPS占比38%（2020年）。机场货站的经营集中度高，资源稀缺性强，存在先发优势壁垒。
机场货站经营的毛利率较高，收入利润主要取决于业务量。
以中国机场货站经营为例：航空货站的计费方式为按货物重量计费，目前分不同类型客户执行不同收费单价。货站业务的一般计费方式为：货站使用费=货站使用单价*货物重量。收费单价方面，由于国内航空运输价格市场化改革目前仍在推进和过渡中，不同类型的客户和机场，目前仍需根据其竞争程度分别采取政府定价或市场价格。随着市场化改革推进，未来货站定价将以市场调节价为主。
货站业务具有一定的资源壁垒。参考东航物流数据，货站业务毛利率接近40%，收入利润增长主要和业务量的增长相关。
空运：价格市场化，决定盈利的核心变量是装载率，关键是精细化管理
全货机运输以自建机队、租赁或包机为主，腹舱运输以承包经营为主：
► 全货机运输：运营主体一般为货航公司和拥有全货机队的物流商，其使用自有运力为托运人提供航空货运服务；由于需要购买或租赁机队，并负责飞机相关运营维护，因此属于重资产模式。
► 客机腹舱运输：运力提供方一般为客航公司，但客航往往将腹舱货运业务独立，交由货航子公司独家经营。腹舱货运的经营主体并不拥有客机腹舱这项资产，其运营属于轻资产模式。
从全链路拆分来看，运输环节的收入占全链路的比重在25-33%，并且该环节成本弹性空间较大，因此空运环节成本较大决定了全链路成本。
油价的波动能有效地向价格端传导，装载率决定成本效率。航空运输的主要成本包括航油费（42%）、租赁折旧费（19%）、飞发修理费（11%）、人员薪酬（9%）、地面服务（7%）。其中，燃油成本是最大的变动成本，受油价影响波动明显，但由于航空货运市场化定价，油价的波动一般能有效地向价格端传导。航空运输的边际成本几乎为0，因此装载率决定了单位成本。不同于客运装载率主要受供需影响，货运装载率更大程度地受航司的精细化管控影响。
对航空运输环节而言，利润的决定因素主要是运价和装载率。其中，运价由供需、货种决定。供需是外生变量，单个航司对供需关系的影响力有限；货种是内生变量，取决于航司的战略定位、营销策略。装载率决定成本效率，是航司对运输的精细化管理的集中体现。成本效率对收入、现金流的传导形成正循环，推动航司成长。我们基于运费收入和燃油成本分别计算运价和油价弹性，运价每上升1%，国航/南航/东航货运板块的利润分别上升0.57/0.96/0.67亿元；油价每上升1%，国航/南航/东航货运板块的利润分别下降0.16/0.27/0.16亿元。在相似的运价和油价环境下，东航物流的运价和油价弹性低于国航和南航货运，盈利能力相对更稳定。
投资逻辑：卡位关键节点，具备精细管理的公司将拓宽护城河
综上分析，货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端的集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透的空间；节点方面，机场货站资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定的规模优势，但全货机运力规模仍然较小。航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势，都有机会切入这个领域。
我们认为，航空物流是对空运门到门各环节的整合与管理，成本效率是核心竞争力。能成长为国际物流巨头的航空物流公司，既需要卡位关键节点、赢得先发优势，也需要提升精细化能力、迭代优化全链路效率，并通过清晰的战略定位和产品体系抓牢货源。
从投资角度看，航空物流的标的选择需要重点关注以下四点：
1．直客占比。“以货带运”是物流运营的关键策略，只有抓住优质货源，才能实现高质量发展。直客占比高是门到门履约能力强的结果，直接反映了公司未来的发展路线是物流商还是承运人。
2．机场布局。机场货站操作决定全链路时效，是轴辐式网络运营的基础，稀缺性、壁垒性强。机场货站布局是门到门履约的重要保障，直接反映公司未来的发展策略是区域化运营还是网络化运营。
3．产品结构。标准化、产品化的服务体系能够帮助航司更好地获客，是精细化管控力强的表现。产品结构直接反映公司的竞争战略是成本领先还是差异化，走高端路线还是大众路线。
4．现金水平。航空物流业务扩张少不了重资本开支，尤其是卡位关键资源。除了公司现存的资本实力、融资能力外，现金创造力是公司持续扩张的保障，资产周转率是衡量公司运营效率的重要指标，资产周转快、现金流质地好的公司能够赢得持续竞争力。
东航物流：国内领先的航空物流综合服务商
业务情况：三大主业驱动，归母净利润近4年CAGR达34%
东航物流是国内领先的航空物流综合服务提供商。公司成立于2004年，在经历国企混改等系列股权变动后，2018年正式改制设立为东方航空物流股份有限公司。业务范围包括航空速运、货站操作、跨境电商解决方案、同业项目供应链等业务。
公司目前控股股东为东航产投，实控人为国务院国资委。东航物流的前身东方航空物流有限公司是东航股份控股的航空物流子公司（东航股份占股69%，中远集团30%，中货航1%）。2017年，东航开启混改进程，通过引进联想控股、普东物流等一系列战略及财务投资者，赋能公司主业、推动产业互补、共同发展，同时激活融资动力、降低融资成本；设立员工持股平台天津睿远，绑定公司和员工利益，提升内部员工激励。完成混改后，东航集团旗下东航产投持股45%，员工持股（天津睿远）10%，战略及财务投资者持股45%。
营业收入近4年CAGR为25%，归母净利润近4年CAGR为34%。2019年东航物流营业收入为112.7亿元，同比增长4%；归母净利润7.9亿元，同比下降21%。2017-2018年公司营收及净利润保持较快增长，2019年营收增速放缓、归母净利润下降，主要是受中美经贸摩擦等宏观因素影响，航空物流需求增速放慢、运价水平下降。由于2018年东航物流客机腹舱业务由委托经营模式转变为承包经营模式，当年腹舱收入出现较大表观增长。为计算出剔除上述协议转变影响的内生收入增速，我们假设2016-2019年东航物流、东航股份的腹舱收入均归东航物流，得到2017-2019年东航物流内生营收同比增速分别为26%/6%/-4%，近4年内生性CAGR为9%。
东航物流主业分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。2019年上述板块收入占比分别为59%/20%/21%，近4年CAGR分别为29%/11%/29%。毛利润方面，公司总体毛利率为13%，三大板块毛利率分别为6%/42%/5%，毛利润占比分别为27%/64%/8%。航空速运业务毛利率和收入波动较大，主要受宏观供需影响；地面综合服务贡献了64%的毛利润，毛利率达42%，近4年毛利率和收入增速都较为稳健，是公司盈利的压舱石；综合物流解决方案板块近年保持稳步增长，提供定制化服务。
航空速运：运价弹性较大，受宏观经济、供需关系影响较大
航空速运是东航物流的传统业务，分为全货机业务和客机腹舱业务，二者占航空速运营收比重分别为54%/46%。航空速运业务受宏观经济影响较大，2019年受中美贸易摩擦影响，航空货运需求增速放缓，同时由于运力供给弹性较低（尤其是腹舱，供给由客运航班决定），运价有所下滑，全货机和腹舱吨公里收入分别下跌9.5%/13.4%。
► 全货机业务：通过自有（2架）及租赁（7架）的全货机队完成业务，主要为宽体机型，平均运距超过5000公里，主要投放于国际航线。2019年东航物流全货机业务收入为36.3亿元，每吨公里收入为1.33元。
► 客机腹舱业务：通过独家经营东航股份客机腹舱业务进行，平均运距在3000公里左右。2019年东航物流客机腹舱业务收入30.4亿元，每吨公里收入为1.23元。腹舱业务过去采用委托经营模式，2018年3月后，东航物流独家享有东航股份腹舱的舱位销售权、定价权及从事结算等相关业务，收入形式从过去的委托手续费转变为腹舱货运收入。
对比顺丰航空，东航物流定价更低，主要优势在客机腹舱资源。机队规模上，顺丰航空（自营+租赁）从2016年的51架增长至2020年的75架，CAGR为10%，主要为中短程窄体机，投入内线市场；而东航物流全货机架数保持在9-10架，主要为远程宽体机，投入外线市场。顺丰航空的自我扩张速度较快，而东航物流则主要依托腹舱增长。运量方面，2019年顺丰航空全货机运量57.9万吨，比同期东航物流全货机运量49.3万吨高出17%；收入方面，2019年顺丰航空收入41.6亿元，比同期的东航物流全货机收入36.3亿元高出16%。值得注意的是，东航物流全货机平均运距超过5000公里，高于顺丰航空。相同运距和货种条件下，顺丰航空较东航物流存在60%的溢价。
地面服务：业绩的压舱石，收入波动主要受业务量的影响
地面服务毛利率在40%左右，为公司贡献了近一半的利润。近3年，地面服务毛利占总毛利比重分别为51%/45%/64%，毛利率分别为40%/37%/42%，是东航物流的核心盈利板块。地面综合服务包括货站操作服务、多式联运业务和仓储业务。货站操作是地面综合服务的主要收入来源，2019年贡献了该板块91%的收入。货站操作服务包括航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，以及配套的进出港货物单证信息操作、海关监管区仓储服务及报验查验等。
东航物流在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达50%/71%。地面服务主要依托于机场货站开展业务，具有较高的资源壁垒和进入壁垒。东航物流通过自有土地/租赁/向母公司购买等方式，在全国范围内拥有17个自营货站，覆盖12个机场，2019年度上述机场总货邮吞吐量达608.9万吨，占全国民航机场总吞吐量的36%。上海浦东机场和上海虹桥机场是东航物流的主基地，在上述两机场货站操作量占比分别达50%/71%，而上海浦东机场是全球货邮吞吐量第三大机场，货邮吞吐量达363.4万吨，占全国机场吞吐量的21%。
综合物流解决方案是在航空速运基础上为客户提供定制化物流服务。该板块主要包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货、产地直达四项业务。跨境电商解决方案是针对电商客户需求提供的包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流，目前主要聚焦在港到港运输；同业项目供应链是基于东航物流航空运力资源、自营货站资源和地面运力资源等，向快递、快运等同业客户提供航空物流服务；航空特货业务主要针对有特殊运输条件要求的客户，提供全程物流解决方案；产地直达则主要布局国内外生鲜行业，致力于打造集生鲜冷链增值服务业务于一体的冷鲜港平台。
2019年综合物流板块收入占总营收比重为21%，同业项目贡献最大。综合物流近3年收入增速分别为48%/22%/18%，CAGR达29%。其中，同业项目贡献了综合物流板块55%的收入，近3年货量、收入稳步上升，主要来自向邮政、快递快运、航空货代等同行业客户提供的航空运输服务量增长。